现代企业理论认为，所有权与控制权的分离使管理者利用投资及成本灌水（cost–padding）的策略偏离了所有者实现自身利润最大化的目标（Berle和Means，1932）。因此，股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。然而，无论是以董事会构成为代表的内部控制机制，还是以并购为主题的外部控制机制，都会造成管理者争夺公司资源的控制权，这就构成了Jensen和Ruback（1983）所称的公司控制权市场[①]。由于内部控制机制“从根本上失败了”（Jensen，1993）。所以，并购就成为公司控制权市场中最为重要的控制机制。从二十世纪六十年代起，美国等发达国家出现了大规模的并购浪潮，并购的数量与金额不断上升。在中国，企业并购额在1998至2002年以每年70％的速度增长，2002年涉及中国企业的兼并与收购交易总值达到300多亿美元，占亚洲地区（日本除外）公布的同类交易价值总额的五分之一[②]。由于在改变经营战略后利润可能更高，外部投资者会在股票市场上争夺控制权以实现利润最大化的策略。随着股权分置改革的顺利完成，中国资本市场进入了后股权分置时代，引人瞩目的新趋势之一就是并购活动将会更加活跃、形式不断创新。股权流动性的增加带来的控制权交易将成为今后中国资本市场上最大的投资机会。在新的环境下保护中小投资者的利益显得愈加重要。
二、控制权市场
公司控制权市场是一个寻求公司资源控制权的市场。产品和要素两个市场竞争的失灵可以通过第三个市场的功能来弥补，即公司控制权市场（Marris’s，1963）。Herman（1981）提出，“如果管理者无能或缺乏责任心以致业绩恶化和股价下跌，会被接管的股东罢免”。可见，公司控制权市场旨在减少管理者偏离利润最大化目标的风险，并保证公司资源得到有效的配置。控制权市场的理论基础是公司管理者的行为和股价的关系，Manne（1965）认为“公司管理者的效率和股票的市场价格正相关”。无能的管理者不能最大化公司的股价，股价也无法反映公司的真实潜力，这就为收购方创造了“控制机会”，一个获取公司控制权和任命新管理者的机会，也是为收购方带来资本收益的机会。
“接管”就是外部投资者寻求公司控制权的行为，它包括合并、敌意或善意的收购以及代理权的争夺[③]。合并是指出价方与目标公司管理者就价格达成一致，从而得到股东的投票权。股权收购是指出价方直接给股东出价以购买目标公司部分或全部的股票，根据是否受到目标公司管理者的支持，分为善意收购和敌意收购。而代理权争夺是现有的企业内部的不同利益集团通过争夺投票权，从而获取董事会的控制权，这种方式不需要代价高昂的股票收购来实现。不管采取哪种方式，控制权市场旨在纠正目标公司经理的失职行为或非最大化股东价值的行为[④]，收购方通过罢免无能的管理者形成了对其他公司失职管理者的威胁，促使其为股东的利益勤勉地工作，从而为股东和社会创造价值。
三、企业并购的经济后果
关于企业并购给各方所带来的经济后果，目前财务界和金融界普遍接受的观点是财富创造理论[⑤]，该理论认为并购活动带来的经营效率的改善为股东创造了更多的财富，而接管的经济后果在于其不仅影响了收购方和目标公司股东的收益，还影响了目标公司的员工、消费者甚至整个社会的利益[⑥]。对于并购活动经济后果的计量，国外学者通常采用两种典型的研究理论下，接管是惩治失职管理者的有效机制。但在实务上，管理者仍然可以进行操控以规避市场管制，如通过扩大公司规模以增加收购方的成本就是对接管最有效的防御措施。另外，如果管理者利用控制权市场的缺陷以权谋私，就会损害投资者的利益（如管理层收购）。而在后股权分置时代，活跃的兼并收购可能激发管理层收购的兴趣。因此必须从制度上防范管理层的败德行为，对进行管理层收购的公司，严格关注其具体措施的合法性[14]。
二是维持收购者与目标公司股东的利益平衡。这是监管部门必须关注的目前一些收购人分期付款、先行控制上市公司，然后侵占资金用于收购的问题。必须以保护投资者利益和完善市场诚信体系为重，切实规范收购人的主体资格，加大公司控制权变化的透明度。在社会信用体系不完善时期，为了保护上市公司及股东利益必须有针对性且及时地提出特别规定。
三是保护公众利益。公众利益的保护通常涉及到竞争规则。根据公共利益观，接管包含的外部社会成本应该被消除或内部化。传统的接管方式未能充分考虑收购公司股东、目标公司员工和供应商等人的利益。实际上，其利益应该得到应有的关注，因为增加价值的并购不应该是利益的再次分配，在接管前和接管的过程中，市场机制、相关法律和法规都应该对投资者的利益提供保护，应该预见性的而非事后保护公众的利益。
五、结束语
国有产权和私有产权的区别在于私有产权的利益可以自由转让（Alchian，Jensen and Meckling，1979）。通过其他管理者的竞争，所有权转让对现有公司的管理者实施了监督，从而实现了公司控制权市场的治理作用（Manne，1965；Alchian and Demsetz，1972）。产权理论和代理成本理论的一个核心预测就是控制权市场带来的监督和重组提高了公司的生产力，有助于实现股东财富的最大化。虽然股权分置为控制权转让提供了制度安排，使效率低下的国有产权可以转让，使得这部分股权的经营效率同样可以受到市场的监督，但是，政府干预程度对控制权市场的有效运行具有重要影响（孙铮，李增泉，2003）。因此，并不能认为股权分置可以解决一切问题。在实际操作中，对于政府行为的规范以及市场行为的正确引导更为重要。在市场还不完善，诚信体制还不健全的环境下，股权分置迈出了产权改革的关键一步，但这只是改革的开始，而不是结束。
参考文献：
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[2]檀向球：《沪市上市公司资产重组绩效实证研究》，《中国证券报》1998年9月28日。
[3]李善民、陈玉罡：《上市公司兼并与收购的财富效应》，《经济研究》2002年第11期。
[4]李善民、曾昭灶、王彩萍、朱滔、陈玉罡：《上市公司并购绩效及其影响因素研究》，《世界经济》2004年第9期。
[5]张新：《并购重组是否创造价值？——中国证券市场的理论与实证研究》，《经济研究》2003年第6期。
[6]孙铮、李增泉：《股价反应、企业绩效与控制权转移：来自中国上市公司的经验证据》2003年第3期。
[7]Agrawal Anup, F. Jaffe. Jeffrey and Gershon N.Mandelker,“The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Reexamination of an Anomaly”,Journal of Finance,1992.
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[10]Ghosh,A.,“Does Operating Performance Really Improve Following Corporate Acquisitions”,Journal of Corporate Finance,2001.
[11]Healy, P.M., Palepu, K.G. and Rebuck,R.S.，“Does corporate performance improve after mergers?”,Journal of Financial Economics,1992.
[12]Jarrell, Brickley and Netter ,“The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence Since 1980”,The Journal of Economic Perspectives,1988.
[13]Jensen and Rebuck,“The Market of Corporate Control: the Scientific Evidence”, Journal of Financial Economics,1983.
[14]Jensen,“The Modern Industrial Revolution, Exit and The Failure of Internal Control System”,Journal of Finance,1993.
[15]Manne,“Mergers and the Market for Corporate Control”, Journal of Political Economy,1965.
[16]Magenheim, E. and Mueller,D.C.,“Are Acquiring Firm Shareholders Better Off after an Acquisition?”,In:Coffee, J., Lowenstein, L., and Rose, S. (Ed.), Knights, Raiders and Targets”, Oxford University Press,1988,.
[17]Weston, J.F., Chung, K.S., and Siu,J.A.,“Takeovers, Restructuring and Corporate Governance”,Prentice Hall,1998.
注释：
[①]他们认为：公司控制权市场，通常也被称作收购市场，是一个由不同管理团队在其中互相争夺公司资源管理权的市场。见“The Market of Corporate Control: the Scientific Evidence”, Journal of Financial Economics, 11, 5-50.
[②]王魏：《中国并购报告2003》，人民邮电出版社2003年第1版。
[③]Manne（1965）把控制权竞争分为代理权争夺、直接购买股票与合并。
[④]例如滥用多元化、过度消费、过度支付报酬或避免负债。
[⑤]根据对企业效率提高的不同解释，财富创造理论又分为差别效率理论、无效率的管理者理论、经营协同效应理论等多个分支（Weston，Chung and Siu，1998）。
[⑥]当然，也有并购活动的批评者质疑包括股权收购、合并以及杠杆收购在内的公司接管是否创造了社会收益。他们认为任何一方的收益其实来自其他方的损失，并且对公司控制权的争夺还消耗了生产的能力。因此，实证研究的空间仍然很大。
[⑦]首次对于合并的“事项研究”建立在资本资产定价模型（CAPM）的逻辑之上（Mandelker，1974）。
[⑧]在Jarrell et al.（1988）的研究中，发现在并购宣告的几个星期内，目标公司的股东得到了大量正的超额回报。
[⑨]Langetieg（1978）、Magenheim and Mueller（1988）以及Bradley and Jarrell（1988）都未发现兼并后以股票收益衡量的收购公司绩效有显著的提高。
[⑩]这里的市场有效作为一个公理，成为事项研究得出接管增加效率这一推论的前提。
[11]具体而言，如果股权收购是由于现任管理者的失败，那么股权收购对象的盈利能力要比同行业差；如果接管替换了无效的管理者或采用了盈利更高的经营战略，并购后的盈利能力会得到提升。
[12]比如产品市场的竞争保证了产品质量，产品价格也不能过分增长，这些因素限制了管理层行为，从而也限制了交易成本。
[13]控制权市场来自于Berle and Means，但之后又得到了完善（Manne，1964；Marris，1964；Easterbrook and Fischel，1982）。
[14]可喜的是，新修订的《上市公司收购管理办法》在管理层收购的公司治理、批准程序、信息披露和公司估值等方面做出了特别的要求，这对于降低收购成本、提高收购效率具有重要作用。