现代股利理论对国有企业分红制度的启示

　　目前，国有企业分红制度的建立已经成为我国国有企业改革的热点研究主要集中于国有企业是否需要分红；分红政策应该如何制定；企业上缴的分红如何使用，以及对国有企业集团带来的影响等问题。然而，目前国内对于国企分红制度建设问题的探讨主要基于政府层面，从制定宏观政策、解决社会问题的角度出发，来研究国企分红制度，研究偏重于社会责任而忽视了企业自身的发展目标，忽视了只有国有企业能够不断创造价值，实现国有企业的可持续发展，才能考虑国有企业红利的分配及实现国有企业对出资人的社会责任。我国的国有企业分红制度的建立必须借鉴现代股利理论研究的丰富成果，并适应我国国有企业国家股东的特点。建立国有企业的分红制度，首先要明确的问题就是制定分红制度的指导原则，即确定国有企业的经营目标。其次，利用现代先进的财务理念，为国有企业的分红政策提供技术上的支持。

　　分红制度也称股利政策，其关键问题在于确定企业是应该现在支付盈余还是将盈余留存并进行再投资。具体包括：企业应该将净现金流中的多少分配给股东，即企业应该确定高还是低的现金股利支付率；企业应该是以派发现金股利的形式还是回购股票的形式分配这些现金；企业应该坚持稳定的还是无规律的股利，股利支付的频率如何确定。

　　（一）完善资本市场假设下的“股利无相关假说”（MM理论）与剩余股利原则 米勒和莫迪格莱尼提出了著名的“股利无相关假说”（MM理论），此假说成为股利政策理论的基础。其核心思想在于：在完善资本市场环境中，支付现金股利和盈余留存产生的资本利得对于投资者来说是无差异的，从而股利政策与企业价值不相关，公司价值的评价仅依赖于公司的生产经营情况而与股利的支付时间和支付形式无关。因此，公司对股利政策的选择不会影响公司价值，即股利政策与企业价值无关。依据MM股利无相关理论，股利政策不会对企业现金流量产生直接影响，股利政策作为关于支付股利还是留存利润的决策并不会影响企业的市场价值。因此，为了实现股东财富最大化的理财目标，企业股利政策的制定应该依据剩余股利原则，即企业制定股利政策时，首先必须依据资本预算，决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利政策和融资活动。在剩余股利原则下，投资机会和资本成本是影响股利政策的两个重要因素。企业有良好的投资机会时，管理者应首先满足资本预算对资金的需求，将必要的税后利润留在企业再投资，降低资本成本，创造更多的现金流量。

依据剩余股利原则决定股利的支付率既具有一定的优点，也具有一定的缺陷。其优点主要是可以保持公司理想的资本结构，最小化股票的发行成本，使加权平均成本最低，从而公司价值最大。因为大多数公司的目标资本结构中都有一定比例的负债，所以新的融资是通过负债和权益两种方式进行的。如果权益融资资本仅由内部权益融资提供的，那么新增融资的边际成本就最小，加权平均成本也就最小。相反，如果公司不靠内部融资，将留存收益全部用于现金股利支付给投资者，再通过发行新股或举债筹资，会破坏目标资本结构，使加权平均成本提高，公司价值减少。剩余股利原则的缺陷是导致了不固定的股利，发送出相互矛盾的信号，增加了风险，而且不能吸引特定的客户。由于投资机会和收益每年都有变化，严格遵守剩余股利原则必将导致股利的波动和不稳定，不利于公司良好形象的培养。

　　（二）现实资本市场下的股利理论及股利政策  股利无关论是建立在完善资本市场假设的基础上，由于现实中的市场环境并不是完善的资本市场，明显地存在着交易成本、代理成本、信息成本等影响因素，因而，股利政策并不像MM股利理论所认为的那样与企业价值无关，这使得股利政策能够影响公司市场价值，也使得股东非常重视公司的股利政策。因此，在MM股利无关论之后，关于股利政策又出现了“手中之鸟”假说、税差理论、股利信号理论和当事人效应等与之相互冲突的观点。这些股利理论由于对资本市场的假设不同，分析的角度不同，从而对于股利政策与企业价值之间相关性问题的研究得出了不同结论。其中，股利无关论的假设基础是投资者不在乎股利；手中之鸟假说的假设基础是股东偏好高的股利支付率；税差理论是建立在股东偏好较低的股利支付率的假设基础之上；当事人效应理论则假设不同的股票持有人或当事人对股利政策有不同的偏好。此外，默尔顿·米勒和凯文·洛克基于信息不对称条件提出了股利的信号理论，考察和分析股利政策的信号解释功能。

在现实的资本市场中，根据上述不同股利理论对于股利政策与企业价值的关系的研究结论，西方国家目前主要采用的公司股利政策有以下几种。一是固定或稳定增长股利政策，这种相对稳定的股利政策对树立企业良好形象极为有益。其理论基础是“一鸟在手”假说与“股利信号理论”。通过固定或持续增长的股利政策向投资者传播公司盈利情况、财务状况稳定且逐步提高的信息，从而稳定公司股票价格，吸引更多的投资者。二是固定股利支付率政策，这种股利政策是指公司确定一个固定的股利占盈余的比例，将每年盈余按这一固定比例计算股利支付给股东。其理论依据是“一鸟在手”假说。但是，根据股利信号理论，股利通常被认为是公司未来前途的信号，随盈余而波动的股利向市场传递了公司不稳定的信息，给投资者带来投资风险大等不良印象；采用这种股利政策，通常还会使公司面临较大的财务压力。因此，很少有公司采用这种股利政策。三是折衷股利政策，有时也称为低正常股利加额外股利政策。是指在一般情况下，公司每年只支付金额较低的正常股利，只有在公司经营非常好，累积盈余和资金充足时，加付额外股利给股东。其理论依据是“手中之鸟”假说。当公司赢利较大并且具有充足的现金时，发放额外现金股利，向投资者传递了公司经营状况良好的信号，利于股价上扬，体现了股利信号理论。这一股利政策的优点是能够使公司具有较大的财务灵活性。公司可以根据当年经营状况好坏，确定派发股利的多少，不至于陷入财务危机中，同时，也保证了股东基本股利收益，吸引股东投资。但需要注意的是，如果公司长期发放额外股利，股东很可能会将额外股利视为“正常股利”的组成部分，若公司遇到资金不足情况时，取消额外股利，容易使投资者认为公司财务状况恶化，造成股价下跌，给公司带来负面影响。

　　(三)自由现金流量理论 自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者，既能以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求；也能以股利的形式支付给股东，保证股东财富最大化的实现。在债权人报酬率既定的情况下，自由现金流量越多，股东所得到的现金流量越多，要求报酬实现的可能性也就越大。在公司股利政策理论的发展中，多数学者认为，为了实现股东财富最大化的理财目标，防止经理人员不经济地运用现金流量甚至是非法挪用现金流量，企业保留金额为零的自由现金流量才是最合理的。因为，掌握在管理者手中的现金存量越多，管理者据其进行不合理行为的可能性越大，公司所有者利益受损的可能性也就越大。因此，管理当局应当将企业在生产经营过程中所创造的所有超过经营活动需要以外的现金流量即企业自由现金流量完全分派给所有者如公司普通股股东。这一重要财务思想的出现使现代股利理论有了新的发展，依据自由现金流量，特别是股权自由现金流量来派发现金股利成为最合理的股利政策。