四、 股东的风险规避
股东的风险规避(risk avoidance)态度，也是投资不足的一个主因。这是由于股东担心过多的风险投资将增加企业控制权被转移的风险和破产风险，而不充分利用企业的成长机会，放弃了一些投资项目，使投资规模低于最优规模引发投资不足。风险规避为负债水平高的企业和没有充分利用投资机会的企业采取了保守的投资策略提供了解释。例如在一个实行杠杆收购(leverage buy-out，LBO)的企业，进行杠杆收购以后，因为股东担心在他们充分利用那些促使他们进行收购的成长机会之前失去对企业的控制权，所以一些有风险的投资会被舍弃。当然，风险规避动机也有助于理解为什么新兴企业具有高成长潜力，而负债水平又比那些成长机会有限或者无成长机会的企业低很多。这是因为新兴企业可能受益于革新战略，但当他们通过债务融资的时候，也不得不面对保守的投资战略和积极的扩张战略之间的权衡，前者有损于企业的成长机会，而后者却可能迫使企业破产。Brito和John(2002)就证实，这类新兴企业因为担心失去对企业的控制，而不实施那些实际上对企业的发展有利，但风险较高的投资项目，同时会避免进行债务融资。
五、 我国的实践
改革开放以来，无论我国企业的数量还是规模都得到了长足的发展。然而，随着我国加入WTO，企业间的竞争加剧，企业的经营也面临着重重危机，提高资金使用效率，全面提升企业的价值已经刻不容缓。因此，协调股东和债权人对投资政策的选择，避免投资不足就具有非常重要的意义。然而可喜的是，股东和债权人之间的代理冲突对投资不足的影响的目前根据我国特殊的代理问题解析企业投资行为的实证证据仍较为欠缺。这主要在于对投资不足的界定较为困难，由于无法获知企业的最优规模，仍然难以在实证检验时对过度投资和投资不足的进行明确的区分。现有的大部分研究都是沿用Vogt(1994)的方法，根据标准化现金流量与投资机会交互影响系数的符号来区分过度投资和投资不足，尽管对研究过度投资和投资不足问题做出了贡献，但一定程度上却是一种对真实情况的折衷。此外，通常企业的投资行为可能是一项长期而系统的工程，利用截面数据和最小二乘法(OLS)提供实证检验显然不能刻画真实的投资行为，随着广义矩估计(GMM)、纠偏最小二乘法(LSDVc)等技术的发展，相信通过面板数据(panel data)提供的实证证据将更具说服力。
参考文献：
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