资本结构影响因素的战略观点：一个新视角

摘要：本文从战略视角提出资本结构的形成过程就是公司各种战略执行的过程，资本结构本来就是公司运用各种资本以实现企业战略的资本构成结果。我们寻找的所谓资本结构影响因素其实就构成公司战略环境的战略要素。因此，将资本结构置于一个更为广阔和更为系统的分析框架——战略分析框架不仅是合适的，而且是必需的。单个因素对企业资本结构的影响方式必须置于全部因素形成的企业的战略环境中进行分析才能得出正确的结论。
关键词：资本结构；影响因素；战略框架
一、当前对资本结构影响因素的研究存在的目前是否还有更重要的潜在因素未考虑到呢，从理论上讲答案确是肯定的。另一方面，也正是由于第一方面的原因，才使得随着研究的进展，越来越多的学者将会把越来越多的因素放入模型中，随着因素数目的增加，模型也越来越复杂，且遗憾的是这种因素数量的增加好像难以看到一个边界。另外，在研究某一因素对企业资本结构的影响时，只是单独考虑这一个因素的影响力而没有将这一个因素的影响力的分析置于各种因素共同构成的一个企业生存的大背景下进行分析，致使研究下来的结论五花八门，同样的因素在几乎相同的样本中（我国股市的规模较小，很多学者的研究样本都取了上千家上市公司）的表现却大相径庭[7]。还有一个最严重的结果就是，到目前为止，对于影响资本结构的因素到底有哪些或多少及其影响力如何还仍然是一个说不清的问题。例如，塔布（Taub）曾利用1960年—1969年期间89家公司的172次证券发行数据分析了企业的预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、税率，具有偿债能力的时间长度和负债—权益比共6个变量对企业资本结构的影响，得出的结论是含糊不清和相互矛盾的，他自己也坦言，“显然，在解释企业对负债—权益比率选择的决定因素方面，我的研究是不成功的。”[8]马什(Marsh)也认为，早先的观点，无论是巴科特(Baxter)和卡格(Cragg)的，还是塔布(Taub)和小塔加特(Taggart)的，实际上均未能得出明确结论，或存在明显缺陷。“除非能得到关于导出模型的稳定性与预测能力的明确证据，否则很难解释其结果，没有哪一项研究在这方面是非常令人满意的。”[9]
二、战略观点的提出
    那么，如何走出这种窘境呢？笔者认为要研究资本结构的影响因素，首先应考察一下公司资本结构的形成过程，即公司的资本结构是怎样形成的。众所周知，资本结构是公司各种资本来源的一个反映或者说是公司各种资本运用的一个结果，以往对资本结构概念的分析均是到此就结束了。但是，很容易想到的是，既然资本结构是各种资本运用的一个结果，显然公司运用各种资本的目的是为了实现公司的战略目标。所以，资本结构本来就是公司运用各种资本以实现企业战略的资本构成结果。也就是说，之所以是这种结果而不是那种结果是由公司的战略所决定的，或者说是公司执行战略的结果。
    其实，公司中各种资本如何运用从属于一个战略——即公司的财务战略，而财务战略只是公司战略的一个组成部分，而不是一个独立王国。因此，将资本结构置于一个更为广阔和更为系统的分析框架——战略分析框架不仅是合适的，而且是必需的。这也是当今好多关于资本结构的实证文章的实证结果与理论不符而给与牵强解释的一个重要原因之一。其实，战略才是影响公司资本结构的最直接的动因。当前对资本结构影响因素的研究恰恰忽略了这一过程，把这个过程当成了一个黑箱，因而所选取的潜在影响因素是无序的、零散的。从公司战略的观点来看，我们正在寻找的所谓资本结构的潜在影响因素，实际上就是公司制定其各种战略的基础或者说依据，它们共同构成了公司所处的战略环境。公司正是在充分调查研究这些因素的基础上，制定了公司的总体战略和各业务单元战略。为了使公司制定的各种战略得以顺利实施，公司还必须制定相应的财务战略对其进行资源的支持。可见，公司的财务战略是为公司的其他战略服务的，这也就是财务的渗透性。显然，公司一定时期财务战略执行的结果，就形成了某一时点上公司的资本结构。不仅如此，随着时间的推进，公司内外环境不断发生变化，公司的势必会调整其各种战略，其结果公司的资本结构也发生了变化。从这里我们看到了影响资本结构的因素是通过影响公司战略的变化来影响资本结构的。认识到这一点非常重要。一方面，公司战略的制定是综合考虑所有因素的情况来制定的，可能会有一些主要因素，但这些主要因素也是不断变化的，一个时期里是主要的因素在另一个时期里可能就不再是主要因素，即主要因素是权变的。另一方面，一个因素的变化程度只有足以引起公司某些战略的调整才会对资本结构产生影响。因为，某一个因素对资本结构的影响是通过公司战略的变化来起作用的。再次，各种因素对公司资本结构的影响是一种共同的影响，他们共同形成了一个独特的战略环境，因此，单独考虑某一个因素而不考虑其他因素共同构成的这个战略环境的特征是没有意义的。就拿公司规模这个因素来说吧，在目前几乎所有相关研究文献中都认为这是影响资本结构因素中的一个重要因素。但如果不考虑其他因素，企业规模的大小对资本结构的影响却是双向的，有时候为正，有时则为负。因为一般来说，公司规模越大意味着公司的资产越多、经济实力越强、债权人的破产成本越小，信誉也越好，因此大公司往往比小公司具有较高的借贷能力，所以公司规模应与杠杆率正相关。但另一方面，大公司比小公司倾向于向公众提供更多的信息（Rajan和Zingales(1995)[10]），使得公司与外部投资者的信息不对称程度低，再加上大公司容易达到上市的标准，因而应倾向于权益融资，因此具有更低的杠杆。这种影响的双向特点就为实证研究结果规范解释的随意性创造了条件。翻开许多公开发表的文章我们就会发现，当实证研究的结果是正相关时其解释的理由就是前者6[11][12]，当实证的结果是负相关时，其解释的理由就是后者12[13]。但理由真的这么简单吗？笔者对此持怀疑态度。
    笔者认为，要考察公司规模这一因素对资本结构的影响，首先应该清楚公司规模对公司的战略会产生怎样的影响。举例来说，如果一个公司的规模大到足以控制整个市场，且这个公司处在一个垄断性很强的行业里，那么它的战略往往是维持它的垄断地位，再加上高额的垄断利润，这种企业的杠杆率就不会高。相反，如果这个公司处在一个充分竞争的市场环境里，如我国的家电市场。这家大公司的战略如果仅仅是维持公司在市场中的竞争地位，保持公司的市场份额，那么这家公司的杠杆率也会比较低，因为它不愿冒很大的财务风险。但如果这家公司的战略是进取性的，不仅想维持其竞争地位，还想更进一步增强公司的竞争力，扩大其已有的市场份额，那么这家公司的杠杆率就可能比较高，因为进攻性的战略的执行往往需要更多资金的投入。还有，杠杆率的高低不仅与税盾收益和经营风险有关，在两者之间还存在一个财务弹性的问题。高杠杆率压缩了企业财务的弹性空间，降低了企业经营的灵活性，不利于企业的竞争，因此在一个竞争充分的环境中低杠杆率是一种理性选择，而不论其规模的大小。由此，我们可以看出，仅仅考虑某一个因素而不把这个因素放入由众多因素构成的企业所在的宏观和微观环境中考虑是很难得出其与资本结构之间的正确关系的。
    其他因素如盈利能力、成长性、等等因素也都是如此，笔者在此就不一一作出分析了。转贴于范文论文吧 http://www.fwlw8.com

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