关键词: 权证/股本权证/备兑权证
内容提要: 我国当前对权证的规制仅限于证券交易所的业务规则，其法律效力有待提高，且在发行、上市、交易、行权各环节存在着诸多的不足，这些不足主要体现在权证发行与上市核准权、股改权证与创设权证的性质认定、权证发行与上市的条件、信息披露、履约担保、权证交易的风险揭示、主交易商制度、交易的实时监控以及行权失败的救济等方面。
自2005年8月18日首只权证宝钢上市开始，作为股权分置改革非流通股股东对流通股股东的补偿方式之一，权证[1]再次现身我国证券市场[2]。由于权证在我国为新兴事物，《公司法》和《证券法》对此都没有做出专门的规定。但《公司法》和《证券法》为公司和证券的基本法，权证必须受其调整，在没有专门规定的情况下须符合其基本的、原则性的规定。目前，直接对权证进行规制的主要是两个证券交易所于2005年7月18日颁布的《上海证券交易所权证管理暂行办法》和《深圳证券交易所权证管理暂行办法》，以及其后的一些就权证专门事项发布的通知和证券结算公司发布的相关业务规则。[3]
上述文件明确了权证的概念，对权证的发行、上市、交易和行权都作了相应的规定，但依然存在着诸多的不足，需要加以体系化和进一步的完善。
一、规制的法律效力参考的，权证的数量应该构成该协议条款的隐含内容。而权证的创设将直接导致权证价格的下跌，无形中减少了流通股股东从股改根据原来的协议应该获得的对价，损害了投资者的利益。这也是创设权证招致的最大诟病。[14]而要真正解决这个问题，仍需立法的进一步协调与规范。其次是创设权证与股改权证相互混淆的问题。根据两个交易所的规定，创设的权证与原上市权证的证券代码和证券简称相同。而所有允许券商创设的权证，都有多家券商创设。这就导致同一个代码和简称的权证既包含股改对价的股改权证，也包含券商创设的创设权；既包含标的股票上市公司控股股东发行的权证，也包含不同的券商发行的权证。这是任何其他证券市场都不曾出现过的复杂局面。股改权证本身的性质就模棱两可，这一来更让创设权证陷入了性质不清、地位不明、规范不易的尴尬境地。这也是关于创设权证的规范无法与《权证管理暂行办法》的相关规定以及关于权证的经典理论完全匹配的根本原因。再次是权证创设引发的问题。由于权证的创设是提高供给量，抑制市场的过度投机，因此在事实上，由于当前我国内地证券市场权证的特殊性，对香港交易所的创设制度的简单而临时的嫁接并不成功。
三、在交易行权方面规制的不足
（一）关于风险揭示
（权证管理暂行办法）确立了权证的风险揭示制度，这对投资者充分认识权证产品，提高风险防范意识无疑具有积极的作用。但这同时也带来了一些新的问题，主要有：
1．关于证券公司揭示风险的义务
根据《权证管理暂行办法》，证券公司有义务为投资者揭示权证的风险。此项义务应该理解为证券交易所对其会员的操作要求还是应该将其上升为证券公司的法定义务？如果是后者，就应该在将来的立法中予以明确。但这是否与《证券法》的规定相冲突？纵观《证券法》全文，并没有任何条文规定证券公司须向证券投资者进行任何的风险揭示或者警示。如果是前者，如若证券公司没有履行该义务，投资者有何救济措施？是否可以要求证券公司承担法律责任？即便将该义务定性为法定义务，同样存在法律责任和举证责任的问题。这些问题我们都无法从现行的规范中找到答案。
2．关于首次参与权证交易的投资者的认定
《权证管理暂行办法》只要求证券公司“应向首次买卖权证的投资者全面介绍相关业务规则，充分揭示可能产生的风险，并要求其签署风险揭示书”。深交所《关于权证发行上市若干问题的通知》进一步规定：“在投资者首次参与权证交易前，会员单位必须要求其签署《权证风险揭示书》，并向其解释《权证风险揭示书》的内容”。这意味着证券公司只对首次参与权证交易的投资者负有风险揭示的义务，对于非首次参与权证交易的投资者则没有义务。那么，对投资者是否属于首次参与权证交易的认定至为关键。现行业务规则没有对此做出进一步的解释。但这种认定工作并不简单，也不容易。首先，是“首次”的标准问题。该问题涉及到时间和空间领域。就时间而言，是否涵盖历史上的权证交易？也就是说，如果一个投资者参与过1992年—1996年的权证交易，现在有参与股改权证或者创设权证的交易，是否有资格认定为“首次”？就空间而言，是否涵盖所有的证券市场和同一个证券市场所有的证券公司？前者的问题是，如果一个投资者在境外的证券市场参与过权证的交易，在我国内地再参与权证交易，其是否就此丧失“首次”性？[15]@ 后者的问题是，如果一个投资者在多家证券公司都开有账户，并在不止一家证券公司从事权证交易，是分别认定其“首次”性还是统一认定？其次，是“首次”认定的技术与程序问题。证券公司都实行电脑操作，不少投资者还进行网上交易，证券公司通过什么来确定投资者要进行“首次”权证交易？而且要赶在其交易之前进行风险揭示？
3．关于《权证风险揭示书》
两个《权证管理暂行办法》都要求证券公司与首次买卖权证的投资者签署《权证风险揭示书》，由此与投资者签署《权证风险揭示书》是证券公司的义务，构成权证风险揭示制度的最重要的内容。但这里同时也存在下述问题：第一，如果证券公司没有与投资者签署《权证风险揭示书》，投资者是否可以据此要求证券公司赔偿其权证投资损失？如果答案为“是”，法律依据何在？是否不合理地加重了证券公司的责任？如果答案为“否”，对于那些由于股改而被动持有权证，又因为不知权证的风险而导致损失的投资者是否公平？第二，如何确认投资者是否“充分理解”了权证风险？交易所要求证券公司在投资者充分理解后与投资者签署《权证风险揭示书》。在由交易所统一制定的《权证风险揭示书》中，同时有“营业部指派专人对上述内容进行了解释，本人对上述内容已经充分理解，愿意承担权证的投资风险”的投资者声明条款。那么，投资者签署揭示书的行为本身是否就表明其已经 “充分理解”？原本的一项风险防范措施是否会因为一纸揭示书反而成为风险的增强剂？
（二）关于信息披露
证券交易的信息披露向来是至关重要的，这既是投资者进行交易操作的重要参考依据，也是防范内幕交易、市场操纵、交易欺诈等行为的主要手段。为此，在《权证管理暂行办法》中，两个交易所都规定：“本所在每日开盘前公布每只权证可流通数量、持有权证数量达到或超过可流通数量5％的持有人名单”。[16]深交所还在《关于证券公司创设权证有关事项的通知》中进一步明确：“本所于每一交易日收市后在本所网站上按权证品种分别披露权证创设和注销情况、交易情况以及次一交易日可创设的权证数量。本所视市场情况，可以增加披露次数”。[17]这是权证交易的特殊性对交易所提出的基本的信息披露要求。然而上述规定并未涉及权证发行人和标的证券上市公司的义务。纵观当前对于权证的业务规则中，除了创设权证的注销与终止公告以及备兑权证（包括创设权证）中途的履约担保瑕疵的披露之外（这些公告被放至权证发行与上市的环节），并没有其他关于发行人在权证交易和行权的过程中信息披露的规定，这应该是一大遗憾。事实上，仅仅是交易所做出上述的信息披露是远远不够的，很多投资者应该了解的信息，如权证交易异常波动、权证达一定持有比例的投资者的情况、发行人其他可导致财务与信用状况发生重大变动的信息等等。虽然继《权证管理暂行办法》之后，深交所在《关于权证发行上市若干问题的通知》增加了交易所披露的信息：每日分别公布权证的买人、卖出金额最大五家会员营业部或席位的名称及各自的买人、卖出金额；在证券行情系统中实时公布权证溢价率；当权证交易严重异常或发生涉嫌违规交易行为时，视情况公布相关权证托管数据，证券账户代码、买人数量、卖出数量、持有份额等信息。但这些信息依然不能代替发行人和权证持有人自身的信息披露。尤其是考虑到将来备兑权证的进一步发展，发行人担保方式的多样化，规范和加强发行人的相关信息披露尤为重要。
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