因此,证交所的角色定位不应限于利润最大化。新的价值去向只能督促证交所提升市场自律的水平与质量,而不是相反。公司化以后的证交所应当好自为之,格外珍惜公司化改革带来的利益和发展机遇。殊不知,一味放松自律监管对其虽给证交所带来好处,但从长远看将会败坏证交所的商业信誉,最后必将在证交所之间的竞争、证交所与其他市场之间的竞争、国内证交所与国外证交所的竞争中走向衰败。因此,证交所公司化以后,应当更要加强自律监管,才能增强竞争力,笔者建议《, 证券法》或者《证券交易所管理办法》应当在原则指引和制度设计两个层面上要求公司制证交所承担更多的社会责任；要求独立董事进入证交所董事会,并且提高独立董事在董事会规模中占据大多数；明确要求证交所股东利益与非股东利益相关者利益发生冲突时,以后者作为证交所董事会和管理层的行为指南；还有必要通过特别立法提高证交所提取的法定公积金比例。要坚决反对公司制证交所视同普通商事公司的态度,即使是普通商事公司也要承担社会责任,而不能惟利是图,尔虞我诈。
八、公司制证交所的股票如何上市的困惑
笔者认为,证交所推行公司制改革时,不应改制为有限责任公司,而应改制为股份有限公司,尤其是上市 公司,以便提高证交所的集资能力,也为更多社会公众分享证交所的经营成果开辟绿色通道。如果证交所股票根本不上市,就会削弱证交所股票市场的深度与流动性,也会剥夺社会公众投资于证交所的机会。参考的办法。为了避免证交所股票上市后引发的利益冲突,关键的解决办法是既要实现证交所内部市场职能与监管职能的分开与制衡,但市场主体与监管主体分离时,如何确保监管主体的监管业务能力,又是一个重要问题。此外,还要强化政府对证交所的行政监督以及新闻媒体、社会公众对证交所的社会监督。
九、结论
鉴于公司化改革可以强化证券交易所的自治地位,改善证券交易所的自律监管,建议大胆借鉴国外证交所公司制改革的成功经验,积极稳妥地推进我国证券交易所的公司化、股份化和最终上市。我国证券市场起步晚,立法者对证交所的组织形式采取谨慎的态度是可取的,但需要与时俱进。实际上,直到1998 年美国SEC 才明确提出,证交所可以采取公司制组织形式（proprietary businesses）, 会员制的证交所也可以实现非互助化。
（Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems , Exchange Act Release No1 34 - 40760 , 63 Fed1 Reg1 70 ,848 （Dec1 22 , 1998）（codified at 17 C1 F1 R1 pt s1 202 , 240 , 242 , 249） 1） 针对证券交易所公司化以后被国外公司（包括证交所） 敌意收购的风险,建议立法者将证券交易所的股东限定为中国股东,允许证交所章程限制股东所持有的表决权数量,允许公司章程中规定敌意收购防御条款。为消除证交所股票上市面临的利益冲突,借鉴澳大利亚经验,将允许证交所股票在自身证交所挂牌上市,但将对证交所自身是否遵守上市规则的日常监管职责由证交所自身移至中国证监会,至于证交所对其他上市公司的自律监管职责依然不变。
在证交所公司制改革以后,还要强调证交所在发挥自律监管职责方面的社会责任。因为强调证交所的营利性,有可能导致证交所管理层为了追求营利最大化,有可能从而伤及客户利益。为了吸引更多的上市公司与证券商,证交所有可能一味听命于上市公司或者券商的管理层意志,迎合上市公司或者券商管理层排斥合理自律监管的不当利益诉求。如此以来,证交所有可能纷纷陷入滑向最低点的竞争。如此以来,发行人管理层的利益与证交所的股东利益达成了一致,但在证交所上市的公司的其他股东和潜在投资者的利益有可能因此而被牺牲殆尽。又如,为了追求股东利益最大化,证交所还有可能放纵或者鼓励过热的投机交易,证券经纪商可能从中获取不菲佣金,但此举亦可能伤害无数证券投资人尤其是基金持有人的利益。证交所的公司化虽然克服了会员制正交所的缺点以后,仍然意味着更多的、更新的利益冲突与矛盾,尤其难以摆脱普通公司治理的通病。股东与证交所管理层之间的利益冲突即其适例。内部人控制的存在、管理层高薪与股东低股利、零股利的反差,都对股东利益形成挑战,还有可能忽略非股东利益相关者的正当利益诉求。
为确保证交所自律监管之树常青,公司化以后的证交所应当强化社会责任感,并推出具体的制度设计与措施保障。须知:市场有眼睛,法律有牙齿。证交所的监管品牌在于严格监管（demanding regulation） ,而非放松监管（lax regulation） 。另一方面,立法者也应创新证交所制度安排,因为证交所股东利益无法担任证交所经营与运作的唯一指路明灯,无法取代公司社会责任对证交所的行为指引,更离不开政府对证交所的正确引导与有力规制。建议立法者要求独立董事进入证交所董事会,并且要求独立董事在董事会规模中占据大多数,并通过特别立法提高证交所提取的法定公积金比例。证交所自律监管失灵时,需要政府监管者出面监督证交所。公司化以后尤其需要强调政府监督,而非排除恢复的行政监督。实际上,证交所公司化以后,各国政府监管者都不约而同地强化了对证交所的监管。
交易所之间的公平竞争规范体现在技术设施、上市费用、交易费用、交易规则和监管服务等各个方面。自律监管也是证交所的一项服务内容。服务与监管是对立统一的。为强化证交所自律监管,还应打破垄断,在证交所的设立和运营等诸环节创造公平竞争的环境。我国证交所自律必将迎来崭新的明天。
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