关键词: 证券交易所；公司化改革；可行性；自律监管
内容提要: 90 年代开始的证券交易所公司制改革趋势,已经使公司制成为当前全球证券交易所的主导治理模式。鉴于公司化改革可以强化证券交易所的自治地位,改善证券交易所的自律监管,建议大胆借鉴国外证交所公司制改革的成功经验,积极稳妥地推进我国证券交易所的公司化、股份化和最终上市。在证交所公司制改革以后,还要强调证交所在发挥自律监管职责方面的社会责任,并推出具体的制度设计与措施保障。
证券交易所在证券市场中具有证券交易平台、证券交易心脏、证券交易枢纽以及上市公司与证券公司自律组织的重要地位。1997 年12 月10 日国务院证券委员会发布了《证券交易所管理办法》；根据《国务院关于修订〈证券交易所管理办法〉的批复》,2001 年12 月12 日,中国证券监督管理委员会重新公布。《证券法》第5 章也专门对证券交易所的法律地位和职能作了规定。但无庸讳言,我国当前证券交易所应有的作用还没有完全发挥出来,证券交易所的法律角色地位仍然不太清晰。为了增强我国证券交易所的活力与竞争力,必须大胆借鉴国际先进的监管实践、立法经验、判例与学说,从中国国情出发,进一步改革我国现行的证券交易所制度,进一步明确证券交易所的法律地位,强化证券交易所在证券市场中的自治与自律功能。本文对证券交易所的公司化趋势做一探讨,以期对改革我国现行的证券交易所制度有所启示。
一、 证券交易所的两种组织形式及其优劣剖析
理论界和实务界通常将证券交易所的组织形式分为两种,即公司制证券交易所和会员制证券交易所。参考大陆法系、英美法系立法实践,公司制证券交易所可界定为由若干股东设立的、以设立和组织证券交易集中交易市场为经营业务范围的公司。作为特殊行业的公司,公司制证券交易所要接受证券立法和相关经济行政立法的干预；作为公司,仍适用《公司法》和民法有关法人地位、投资者权利和治理结构（如股东会、董 事会与监事会） 的规定。当然,根据我国现行《民法通则》的规定,公司制证券交易所还应当被界定为企业单位法人。而会员制证券交易所是指由若干商事主体自愿组成的,不以赢利为目的的公益社团法人。作为特殊领域的社团法人,会员制证券交易所要接受证券立法和相关经济行政立法的干预；作为公益社团法人,还要适用民法的有关规定。当然,根据我国现行《民法通则》的规定,会员制证券交易所还应当被界定为事业单位法人。
（一） 会员制证券交易所的优劣剖析
会员制证券交易所是指不以营利为目的的社团法人,其会员以证券自营公司和证券经纪公司为限。英国和日本等多数国家的证券交易所原来都曾是会员制证券交易所。一般说来,会员制证券交易所具有以下特征:
1. 证券交易所由会员组成。只有会员才能派出自己的场上经纪人进入证券交易所交易大厅开展交易活动,非会员之外的公民和企业只能委托会员代理证券买卖。这就有利于证券交易所对本所会员行为的监管。由于会员制证券交易所只限于本所会员进场交易,会员一般较能自觉遵守自己共同制定的章程和规则,从而避免违规交易现象发生。
2. 会员制证券交易所不以营利为目的,收取的交易费用较低,有利于提高证券交易的业务量,吸引更多的场内证券交易活动,并有效防止上市证券场外交易。
3. 会员制证券交易所作为独立的法人,在法律规定的范围内享有高度的自治权限。证券交易所通过作为最高权力机关的会员大会、会员大会选举产生的理事会对会员进行自我教育、自我服务、自我监督、自我管理。这不仅有利于建立健全会员之间的有效自律机制,而且有利于维护证券投资者的合法权益。
4. 证券交易所的费用由全体会员承担,证券交易中的法律后果均由证券买卖双方承受,证券交易所不对此负有担保责任。因此,证券投资者由于证券交易所会员的行为而遭受损害时,无权向证券交易所行使损害赔偿请求权。这有利于增强会员证券商的风险意识、自律意识和责任意识。
当然,会员制证券交易所也存在以下缺点:
1. 有可能损害证券交易的公正性。会员券商开展证券交易时比一般投资者拥有更多的从事交易、获取信息的便利,因而有可能酿成证券交易中的不公正交易现象。
2. 不利于证券交易所提升服务质量。由于只有会员券商方可入市交易,新会员的加入一般要经过原会员同意,就容易形成事实上的垄断,不利于鼓励充分自由的竞争活动,不利于提高服务质量和降低收费标准。
3. 投资者的风险较大。与公司制证券交易所相比,由于买卖双方自负交易责任,投资者的投资风险较大。[1 ]
（二） 公司制证券交易所的优劣剖析
前已述及,公司制证券交易所是以营利为目的、采取公司形式（主要为股份有限公司） 的证券交易所。澳大利亚、加拿大、新加坡、马来西亚、印度等国家的证券交易所越来越多地采取公司制形式。公司制证券交易所具有以下特点:
1. 证券交易所以营利为目的,因此向进场交易的证券公司收取的费用较高。权利与义务是统一的。证券交易所一般对在其场内进行的证券交易行为负有担保责任。证券交易行为的当事人遇到对方违约时,有权向证券交易所行使损害赔偿请求权。这就有利于树立证券交易所在广大证券投资者心目中的信誉和公信力。但证券交易所的风险较大。为追求利润、降低风险,证券交易所将努力改善交易所的治理、管理与服务水平,提高证券交易所的竞争力。
2. 证券交易所的公司机关体系与其他公司的公司机关体系是相同的,都接受证券交易所所在地的公司法或证券法的调整。就公司机关体系而言,有的国家实行单层制,如英美法系的公司法规定公司机关体系由股东大会、董事会组成,董事会中的非执行董事负责对公司经营管理活动的监督；有的国家实行双层制,如法国和德国的公司法规定公司机关体系由股东大会、董事会和监事会组成。根据法律规定获准在证券交易所开展证券交易活动的证券经纪人,一般不是证券交易所的股东。这也决定了,证券交易所的股东大会在制定证券交易所章程或证券交易所交易规则时,具有相当的公正性。
3. 既然证券交易所是一个股份有限公司,国家可以通过认购证券交易所新发行的股份,或者受让其他股 东出售的证券交易所的股份,成为证券交易所的股东。如此以来,国家股东可以透过股权关系,从证券交易所外部渗入证券交易所内部,从而将国家的证券立法政策借助股东大会或股东大会选举的董事会影响证券交易所的行为或政策。
4. 有助于提高证券交易的公平与公正。证券交易所的股东和高级职员不能直接参加证券买卖,使得证券交易所与交易参加者相分离,从而使证券交易所不受交易双方中任何一方的影响,保证证券交易的公平与公正。
当然,公司制证券交易所也存在如下缺点:
1. 容易助长投机交易。由于公司制交易所以营利为目的,容易在利润挂帅的理念指导下,盲目扩大会员人数,甚至人为制造和怂恿证券投机或其他市场违规行为。
2. 证券交易所承担的风险较大。因为证券交易所需要承担买卖双方的违约损害赔偿责任,一旦买卖双方出现违约而又缺乏偿付能力,证券交易所就要遭受损失。倘若公司制证券交易所因经营不善陷入破产,就将给证券市场造成巨大冲击。
二、划分证券交易所组织形态的分水岭
公司制证券交易所与会员制的区别究竟在哪里,学者间聚讼纷纭。准据法说认为,公司制系按各国公司法组织成立,而会员制系按民法组织成立；组织成员说认为,公司制非由证券商同业所组成,而会员制系由券商同业组成的自律团体；目的说认为,公司制以营利为目的,而会员制非以营利为目的。[ 2 ] 这些不同的标准中最重要的乃在于设立目的,但除此以外仍存在其他差异。
1. 设立目的不同。公司制证券交易所和会员制证券交易所的根本区别在于其存在目的是否具有营利性。所谓公司的营利性,指公司的存在目的在于从事商事行为、追求超出资本的利润,并将利润分配于诸股东。公司的营利性体现为两方面:一是公司自身作为商法人的营利性；二是股东作为商自然人的营利性。就公司自身的营利性而言,公司具有商人的全部商事权利能力和商事行为能力,有权在法律和公序良俗不禁止的范围内开展各种经营活动,以追逐超出资本的利润。公司向消费者和其他交易伙伴提供商品和服务的行为,是一种经营行为（商事行为） ,即以营利为目的,固定地、反复地、连续地开展的营业性行为。公司的营利性决定了公司在达到破产界限、无法实现公司的营利目标时,应当进入破产程序（包括清算程序和破产保护程序） 。
就股东的营利性而言,股东有权从公司取得投资回报,公司应把股东利益最大化视为公司最高价值取向。股东的营利状况既取决于公司的营利状况,也取决于公司的股利分配政策。公司的股利分配政策不管由股东大会决定,抑或由董事会决定,均为公司自治之事,法院原则上缺乏对其妥当性进行司法审查的正当依据和判断能力。但是,当股利分配政策沦为控制股东或者经营者压榨或排挤中小股东的手段时,法院应当破例对于遭受压榨或排挤之苦的中小股东提供法律救济。
因此,会员制证券交易所具有公益性,营利性较弱；而公司制证券交易所具有营利性,公益性较弱。
2. 投资者权利（成员权或社员权） 的归属不同。会员制证券交易所的成员权归属在交易所开展交易活动的会员,证券商既是证券交易所的投资人,也是证券交易所的实际使用人；而公司制证券交易所的成员权不一定归属在交易所开展交易活动的会员,因此证券商不一定对证券交易所享有成员权。
3. 最高决策机构的表决机制不同。会员制证券交易所的最高决策机构是会员大会,实行一人一票的表决原则；而公司制证券交易所的最高决策机构是股东大会,实行一股一票（而非一人一票） 的表决原则。
4. 资本储备要求不同。会员制证券交易所本身虽能够取得收费收入,但会员不期待将取得的收入分配于广大会员,因此会员制证券交易所的资本储备率较高；而公司制证券交易所的股东期待证券交易所将其取得收入分配于广大股东,因此公司制证券交易所的资本储备率总是受到股东分取股利冲动的威胁。
5. 交易风险不同。在会员制证券交易所开展证券交易时产生的法律后果由证券买卖双方承受,证券交易所不对此负担保责任,证券交易所风险较低,投资者风险较高。而公司制证券交易所对其场内进行的证券交易行为负有担保责任,证券交易所的风险较高,投资者风险较低。
6. 交易费用成本不同。公司制证券交易所作为公司要承受非公司制证券交易所不必承担的高额费用, 如营业税、法人所得税、营业保证金等,因此交易所的费用支出、证券上市的费用和证券交易的经手费也高于会员制证券交易所。
7. 交易公平性不同。公司制证券交易所本身不参与证券买卖,在证券交易中保持中庸和超脱的地位,有助于维护证券交易的公平性；而会员制证券交易所买卖双方限于会员,新会员的加入由于仰赖老会员的鼎立推荐,从而容易形成垄断。
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